东兴证券 五粮液的“永福酱酒”继续推迟上市

事件：五粮液5月13日在京举行投资者交流会，我们就五粮液的现状进行了了解。
点评：五粮液治理有极大改善之后(2009年上半年成立新的销售公司，之后公司与集团公司之间的股权结构从80%：20%提升为95%：5%)，2010年业绩继2009年大幅增长后继续大幅增长是意料之中的事情。
我们认为，五粮液产品销量增长应可期待。五粮液高端酒在2010年放量增长20%左右应该不会有太大的问题，中端五粮春、五粮醇会继续较快速增长，六和液在部分地区销售不错，可望贡献业绩；新产品“永福酱酒”有望在第三季度正式投放市场，价格重心500元上下，处于郎酒高端产品和茅台53度之间，有望吸引相关高端消费者。
此外，近期议论较多的16口明代窖池之争对五粮液影响不大：一是因为五粮液有3万多口窖池，二是主要涉及控股股东与窖池“所有人”的关系。
而鉴于五粮液新产品“永福酱酒”一再推迟上市时间，预计前期投入费用可能较大，对2010年业绩贡献不确定性增加，我们暂时小幅下调对其2010年的业绩预测：净利润增速从增长52%下调至增长40%，下调12个百分点；EPS(每股收益)下调7.7%或0.1元，从1.30元调至1.20元左右。另外五粮液当前股价25.15元对应的PE(市盈率)仅21倍，我们认为，五粮液合理估值水平应为30倍左右，目标价可达36元以上；从绝对估值角度看，假定第二阶段和长期增长率为5%和1%，尽管这已经是最严格的假设条件，但其FCFE(股权自由现金流模型)仍高达48.58元。

五粮液表示目前酱香型白酒生产能力已经达到了2.7万吨。